（一）永续债的定义

2019年1月，财政部、国家税务总局发布的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》第六条规定“永续债是指经国家发展改革委员会、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会核准，或经中国银行间市场交易商协会注册、中国证券监督管理委员会授权的证券自律组织备案，依照法定程序发行、附赎回（续期）选择权或无明确到期日的债券，包括可续期企业债、可续期公司债、永续债务融资工具（含永续票据）、无固定期限资本债券等。”

2013年，我国发行了第一只永续债（13武续债），到了2015年，供给结构性改革，国企央企“去杠杆”要求更加迫切，永续债融资合同方面的设计打破了普通债务付息和到期还本的刚性，增加了企业的财务弹性，为资本结构的调整、降低权益资本成本提供了便利，故而，在国务院国资委、财务部等开始提出降低企业资产负债率的要求时，作为大中型国有企业，特别是非上市的国有企业或国有控股企业集团而言，发行永续债成为了一举两得的融资方式。2017年我国企业永续债存量规模首次达到万亿体量，至2021年6月末，我国金融机构永续债共1.64万亿元，占比39.2%，以银行永续债为主（1.53万亿元）；非金融机构永续债共2.54万亿元，占比60.8%，主体资质整体良好，以主体评级AAA、国企为主。

（二）我国永续债的特征

永续债作为混合型债券工具，同时兼具“债”性和“股”性，其特征主要有以下几个方面：

1、永续债没有明确的到期日或者期限非常长，赎回权保留在发行人一方，债券持有人可以按期收取利息。

2、永续债的发行以中期为主，票面利率一般高于普通债券，发行期限以3+N、5+N为主。

3、部分永续债会设定利率跳升机制，在发行人在选择延期、不赎回债券时候，发行人需要对投资者资金占用作出补偿。

4、合同中设定了递延支付利息的条款，债券发行人可以自主决定赎回或续期，在法律层面上看似债券发行人没有债券违约的风险。

（三）永续债发生续期的原因

一般而言，发行人并不会主动选择债券的“永续”，债券一旦“永续”，发行人需要承担利率跳升、递延利息等一系列后果，这不仅仅会加重发行人长期的融资压力，提高融资成本，并且主动延期，会对公司的市场形象，商业信誉带来不利影响。根据Wind数据，在2013-2020年发行的347只设置为“3+N”的永续债为例，有323只在发行之后的第3年完成了全额兑付，即在约定的第一个选择续期或赎回的行权日选择全额兑付的，占比为93.1%，可见，绝大部分发行人都在第一时间选择了全额兑付。另外24只未在第一时间进行兑付的“3+N”永续债中，其中的4只债券在第一个计息周期内就发生了违约事件，有11只债券发行人最新信用评级为C，即发行人已发生违约，剩余的9只债券中，5只债券的发行人最新信用评级低于发行时评级，有4只发行人信用评级无变化，仅1只债券的发行人信用评级高于发行时信用评级。

永续债发行人选择“续期”往往是经过深思熟虑的，目前永续债续期发生的主要原因为以下两种：

1、稳定类续期

在永续债存续期间，部分信用资质好、融资渠道畅通、主体资质稳定的发行人，在永续债合同中第二个重定价周期可能没有设定利率跳升机制，会使得续期之后的融资成本比发行时的融资成本有所降低，出于再融资可获得性等方面的考虑，从而决定续期。如首创集团发行的“14首创集团可续债01”。

2、恶化类续期

还有部分再融资能力有所下降或资金已经较为紧张的发行人因融资环境恶化而被迫续期，该类续期被称为“恶化类续期”。恶化类续期情况下，发行人资质或有下滑，外部评级被下调，再融资面临极大困难，现金流紧张，难以偿还债务，永续债发行人与投资者之间的利益冲突凸显，此时永续债延期的举动不再是基于商业判断作出的正常选择，而是带有“逃废债”动机的投机行为，一旦发行人最终未能从信用危机中摆脱出来，永续债的投资者将面临的是巨大损失。如中城建发行的永续债“15中城建MTN002”。

1、通过认定发行人的预期违约，从而解除合同

案例：平安银行股份有限公司与北京中冶投资有限公司等公司债券交易纠纷一审民事判决书 北京市高级人民法院 (2017)京民初54号

【裁判理由】

本院认为，中城建公司发布的《募集说明书》，是中城建公司的真实意思表示，不违反我国法律法规的强制性规定，应属有效。平安银行买入票面金额5亿元的15中城建MTN002并持有至今，中城建公司与平安银行均应接受《募集说明书》相关内容的约束。中城建公司应当按照《募集说明书》的内容向平安银行履行义务。

《中华人民共和国合同法》第九十四条的规定：“有下列情形之一的，当事人可以解除合同：……（二）在履行期限届满之前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务……”依据平安银行提交的证据，自2016年12月至今，中城建公司因多笔债券未能按期兑付本息而被多个债券持有人提起诉讼或申请仲裁，中城建公司的大量资产被法院冻结。上述案件中，部分案件已经生效，判决中城建公司向债券持有人兑付本息，且已进入执行程序；部分仲裁案件已生效，仲裁庭亦裁决中城建公司向债券持有人兑付本息。在平安银行提交的评级机构多份下调中城建公司和相关债券评级的公告中，评级机构已经将中城建公司的主体信用等级以及15中城建MTN002信用等级从15中城建MTN002发行时的AA+下调为C，即已被评定为不能偿还债务的级别。在15中城建MTN002持有人作出决议，要求中城建公司提供信用增进措施、增加交叉违约条款后，中城建公司均未同意。综上，本院认为，平安银行关于中城建公司不能履行主要债务，并以行为表明不履行债务构成预期违约的主张，具有事实和法律依据，本院予以采信。现平安银行据此要求解除其与中城建公司就15中城建MTN002达成的债券合同，本院予以支持。对于中城建公司称其整体资产质量并未恶化，待其重组成功后，能够清偿债务的答辩意见，本院不予采信。

这类通过认定发行人的预期违约而解除永续债合同的方式，较多的出现在永续债解除的早期判决中，法院适用该条解除依据，主要是从发行人的外部评级、资产状况、涉诉情形等方面，综合判断得出发行人本身已经没有履行主要债务的能力，同时，结合发行人明确表示拒绝执行债券持有人会议决议要求的提供信用增进措施、增加交叉违约等条款，认定发行人以行动表明其拒绝履行债务的预期违约，从而支持投资者解除合同的诉请。

2、通过认定发行人行为的根本违约，从而解除合同

案例：金信基金管理有限公司与新华联控股有限公司公司债券交易纠纷二审民事判决书  北京市高级人民法院 （2021）京民终190号

【裁判理由】

本院认为，《中华人民共和国合同法》第九十四条规定：“有下列情形之一的，当事人可以解除合同：……（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的……”……新华联公司涉诉案件众多，被冻结、查封财产数额巨大，但其拒不按照持有人会议议案要求提供增信措施，亦不提前清偿债券本金及利息，加之未能履行披露义务，导致金信公司无法实现购买并持有债券可以收回本金及利息的合同目的。现金信公司据此要求解除其与新华联公司就案涉“17新华联控MTN001”达成的债券合同，本院予以支持。

案例：九州期货有限公司与新华联控股有限公司公司债券交易纠纷一审民事判决书 北京市通州区人民法院 （2020）京0112民初9337号

【裁判理由】

本院认为，新华联公司发布的《募集说明书》，是新华联公司的真实意思表示，不违反我国法律法规的强制性规定，应属有效。《募集说明书》第十一章发行人信息披露工作安排中，对新华联公司通过中国货币网和上海清算所网站向中期票据投资者披露可能影响投资者实现其中期票据兑付的重大事项作出规定，其中包括披露公司发生可能影响其偿债能力的资产被查封、扣押或冻结的情况。但新华联公司未能履行披露义务。

《中华人民共和国合同法》第九十四条规定：“有下列情形之一的，当事人可以解除合同：……（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的……”依据九州公司提交的证据，新华联公司涉诉案件众多，被冻结、查封财产数额巨大，但其拒不按照持有人会议议案要求提供增信，亦不提前清偿债券本金及利息，加之未能履行披露义务，导致九州公司无法实现购买并持有债券可以收回本金及利息的合同目的。

案例：郑州市市郊农村信用合作联社与中国城市建设控股集团有限公司公司债券交易纠纷一审民事判决书 河南省郑州市中级人民法院 （2019）豫01民初1549号

【裁判理由】

本院认为：被告公开发布的《中国城市建设控股集团有限公司2015年度第二期中期票据募集说明书》，是其真实意思表示，内容不违反法律及行政法规的强制性规定。原告买入其“15中城建MTN002”债券，双方之间即成立合法有效的合同关系。

债券持有人购买债券的重要目的之一是欲通过流通债券实现自己的经济利益，也是债券市场存在的重要价值之所在。但被告多次未按约披露信息，直接影响投资者对企业信用风险、投资价值的判断以及投资者的投资信心，从而导致涉案债券缺乏市场流通性。据此，原告欲通过出售债券收回本金的目的已难以实现，故被告未披露公司重大事项之行为已构成根本违约。另，被告虽然按照募集说明书的约定发布了递延支付利息的公告，行使利息递延支付，但其发行的多期债券均出现到期不能兑付本息的违约事件，且其主体信用等级及涉案债券的信用等级均被联合资信评估有限公司从发行债券时的AA+级下调至C级。被告因不能按照募集说明书约定的时间兑付债券本息，已经被多个债券持有人提起诉讼，有部分案件已经作出判决，判决被告向债券持有人兑付债券本息。上述事实，充分体现了被告的资信情况已极度恶化，有丧失清偿能力的情形。《中华人民共和国合同法》第九十四条规定，有下列情形之一的，当事人可以解除合同：（一）因不可抗力致使不能实现合同目的；（二）在履行期限届满之前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务；（三）当事人一方迟延履行主要债务，经催告后在合理期限内仍未履行；（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的；（五）法律规定的其他情形。据上，原告请求被告支付债券“15中城建MTN002”票面金额10000万元及相应的利息，具有事实和法律依据，本院予以支持。

案例：中国城市建设控股集团有限公司与景顺长城基金管理有限公司公司债券交易纠纷上诉案  上海市第二中级人民法院 (2018)沪02民终3136号

【裁判理由】

法院认为：《募集说明书》为甲公司与乙公司之间的有效合同，双方均应全面履行合同约定的各自权利义务。

乙公司在募集时对公司股权结构作不实陈述，在涉案票据存续其间，未披露转让票据用途、所涉公司股权及控股股东变更等重大事项，亦未按约定期披露年报和季报，已构成《募集说明书》项下的违约事件。债券持有人通过流通债券实现自己的经济利益是其持有债券的重要目的之一，也是债券市场存在的重要价值之所在。披露募集资金用途变更、发行人控股股东变更、资产转让、定期财务报表等信息，属于企业重大事项信息披露的最低要求。乙公司多次未按约披露信息，直接影响投资者对企业信用风险、投资价值的判断，以及投资者的投资信心，从而导致涉案债券缺乏市场流通性。

据此，甲公司欲通过出售票据收回本金的目的已难以实现，故乙公司未披露公司重大事项之行为已构成根本违约。

此外，乙公司主体及涉案债券的信用等级均被联合资信从发行债券时的AA+级下调至C级，代表该公司已不能偿还债务。乙公司未能按约履行其他多支债券的给付义务，并于2016年12月至2017年1月，转让了其持有的四家公司的全部股权。上述事实充分体现了乙公司的偿债能力在合同签订后已明显下降。

在此情形下，甲公司通过函件、债券持有人会议等形式要求乙公司提供履约担保或提前兑付系争债券，乙公司拒绝履行。甲公司据此要求解除双方合同关系，于法有据，故法院予以支持。

法院通过认定发行人的根本违约从而解除合同，是目前解除永续债合同的主流方式。根据发行人外部评级被下调，存在怠于履行披露义务的行为，分析得出发行人已直接影响了投资者对企业信用风险、价值的判断，从而导致债券缺乏其在二级市场流动性，使得投资者欲通过出售持有的票据收回本金的目的难以实现，认定为根本违约，进而支持投资者解除合同的请求。

上述两种解除方式虽然已经获得了广泛的认可，但在法律适用上，仍然存在一些争议。

（1）关于预期违约

我国的民法理论认为，对于合同的履行期限的约定是赋予债务人期限利益的表现，因此，对于债权人提前要求清偿未到期债务做出了严格限制，故而即使是普通债券违约，在合同没有做出明确约定的情况下，也很难被认定为预期违约，更准确的讲，该债权，本身就不是效力齐备的完全债权，而是具有期待权色彩的债权期权，只是一种可能的违约。

我国有关预期违约的规定是《民法典》第563条第2款“在履行期限届满前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务”，该条款的主要包含三个构成要件：存在有效的债务、存在不履行的意思表示、债务人没有正当理由；其中最为关键的一点就在于违约方需以明示或默示方式明确表示不履行债务。诉讼中关于永续债预期违约的主张多是发行人以行为默示的方式明确表明不履行在一定期限内还本付息的主要义务，然而发行人虽然存在清偿能力下降的事实，客观上也已存在多只债券无法履行的情形，是否可就此判断发行人以行为默示的方式表明其拒绝履行合同义务？

首先，债券合同具有个性，每份债券合同所需兑付的金额各有不同，若已发生违约的债券占比较高，造成发行人暂时无力兑付，而原告方所持有的债券占比较小，仍处于发行人履行能力范围内，此时，并不能当然认定发行人的每一笔债券均会违约。

其次，部分发行人虽然客观上未能履行多只案件支付利息的义务，但主观上仍有继续履行的意愿，并且依据合同约定作出了续期、递延支付利息的决定，以期缓解压力，暂时渡过危机。

在宝钢集团财务有限责任公司与保定天威集团有限公司其他证券纠纷一案民事判决书中，法院的裁判理由亦指出“既然原告主张被告预期违约，则应根据预期违约的构成条件进行判断。被告虽对其他债券存在违约行为，但每一项债券的发行和兑付均系被告的独立履约行为，对其中任何一项债券丧失兑付能力并不必然延及其他债券的兑付结果，且被告对涉案债券一直按期兑付利息，无论从主观还是行为外化表现上，均未‘表明’其将不履行涉案债券的兑付义务”。

（2）关于信用评级下降

信用评级，是指独立于发行人和投资者之外的第三方信用评级机构对债券发行主体到期足额偿还债务本息能力和意愿的客观评价，通过专业机构，使用最简单的评级符号将其违约风险和风险严重程度表现出来。我国大多数信用评级机构在衡量信用风险时主要是依据财务因素定量分析结果，对于非财务因素的定性分析并不重视，但一个企业的经营与发展，除了与公司内部本身的运作有关外，还受到许多非财务因素的影响，包括了宏观经济情况、行业发展趋势、公司行业竞争力、公司治理能力等。资本市场投资存在固有风险，违约风险和信用风险是资本市场最为常见的投资风险，自2014年“11超日债”的出现，宣告了债券刚性兑付被打破，风险自担已经成为共识，而信用评级的下降是市场动态变化的正常现象，在大部分永续债没有提前到期或交叉违约条款的情况下，以评级下降主张合同目的无法实现为理由认定合同的根本违约，更像是投资者掩盖投资失败事实的辩护，似有破坏金融交易游戏规则之嫌疑，不利于诚信市场的风气维护。

（3）关于违反信息披露义务

法院裁判中指出因发行人违反信息披露，致债券在市场中缺乏流通性，使得投资人的合同目的不能实现。诚然，合同目的是违约行为与根本违约的连接点，只有在合同当事人的迟延履行债务等违约行为达到合同目的不能实现的程度，合同相对方才可根据违约方已然构成根本违约而解除合同。那么，永续债的合同目的应该怎么理解？从私法层面上看，信息披露的本质为说明告知义务，仅为合同的附随义务，在少数极端情形才会导致合同目的的不能，如王泽鉴认为，附随义务的不履行，债权人原则上不得解除契约。信息披露规则的目的，是希望最大程度保证市场中信息的真实性，使得市场价格能够如实反映市场的真实情况，进而帮助投资者作出正确的投资决策，往往针对的是二级市场的流通，但是债券市场的投资与证券毕竟不同，债券一般以固定收益而非流通转让的收益为主，据中国人民银行披露的信息显示，绝大多数中期票据类永续债的募集说明书中均有一条有关流动性的风险提示，其内容主要是由于中期票据在市场上的交易量较小、活跃度不佳，投资者手中持有的票据存在无法通过转让变现的风险。并且，永续债的投资人在承担发行人有权不履行回购风险的同时，享受着永续债利率跳升、递延支付利息带来的高利率回报，可以说，流通性本就不是永续债的优势所在，法院以此为由指出合同目的不能实现的论证似乎不够充分。

（4）关于发行人拒绝履行债券持有人会议议案

债券持有人会议是债券投资者权益保障机制的重要组成部分，针对关乎持有人共同利益的事项进行决议，以其生效决议约束所有持有人的法定临时合议团体。《公司债券发行与交易管理办法（2021）》第62条“债券持有人会议按照本办法的规定及会议规则的程序要求所形成的决议对全体债券持有人有约束力”，根据合同的相对性亦可判断，债券持有人会议议案系债券持有人之间达成的一致意思表示，其在不违反程序法或实体法的前提下，对同意决议内容的债券持有人具有约束力，但对未明确认可债券持有人会议议案或未在募集说明书中前置性认可债券持有人会议议案的发行人是否当然的具有法律约束力仍有争议。在徽商银行股份有限公司、中信建投证券股份有限公司等与安徽省外经建设集团有限公司等合同纠纷一审民事判决书的裁判理由指出“本院认为，徽商银行和中信建投公司所举证据外经集团公司《关于召开‘16皖经02’公司债券2019年第一次债券持有人会议的通知》《‘16皖经02’2019年第一次债券持有人会议决议公告》增信措施的决议中有关‘鉴于发行人控股股东、实际控制人已同意为‘16皖经02’公司债券提供无限连带责任担保。’的表述内容并没有提供蒋庆德书面的同意意见。《中华人民共和国担保法》第十三条规定，保证人与债权人应当以书面形式订立保证合同。徽商银行、中信建投公司现有证据不能证明该担保行为是蒋庆德真实的意思表示。因此，外经集团公司、蒋庆德的辩解意见成立，本院予以支持”。该案例中，对债券持有人会议议案对发行人的效力持否定说；肯定说则认为，如《内外兼修”的债券持有人会议——当前债券持有人会议的规范体系透视》一文中提及的“除了对全体债券持有人的约束力，决议也对发行人和受托管理人具有约束力”。

我国虽然不是判例法国家，但是我国的既有裁判会产生很大的参考作用，特别是类似于永续债交易纠纷这样的新型诉讼，已有的裁判本就不多，自然会得到更多的关注。自2017年永续债解除首案以来，法院以《民法典》第563条（原《合同法》第94条）为依据解除合同，得到广泛的认可，形成了较强的示范效应。但永续债作为未来发展的趋势之一，若想真正减少纠纷，仍需通过建立完整的事前防御、事中监督、事后救济机制，以期定分止争、维护权益。

1、刘郁 范卓宇 佳苗《如何看待永续债的“身份矛盾”？》

2、吴霄天.《投资者保护视角下的永续债合同解除问题研究》

3、永续债持有人主张解除合同的司法裁量原则——2018年上海高院发布的20174年度金融商事审判十大案例之八

4、王泽鉴.债法原理[M].北京：北京大学出版社，2013.109

5、杨倩云.《公司债违约案件分析及对完善我国信用评级的启示》

6、何海锋、韩非鹏.“内外兼修”的债券持有人会议——当前债券持有人会议的规范体系透视.2020-11-25

7、冯成丰.《永续债接触困境：论多维度破除“合同僵局”的可能性》[J].北方期刊，2020.

8、戴若云.《永续债解除之惑——评首例永续债合同解除案件》[J].金融法苑，2020

9、孙彬彬/高志刚/苏雯（联系人）.《永续债是“续期”还是“赎回”？》

10、杨有红.《永续债融资存在的问题及解决策略》

11、宝钢集团财务有限责任公司与保定天威集团有限公司其他证券纠纷一审民事判决书.（2015）浦民六（商）初字第4310号

12、康达原创|债券专题(下):持有人会议决议的约束力 (dongzhen.net)