再融资新规对上市公司市场化债转股的影响分析
自证监会再融资新规征求意见稿发布以来，常有客户咨询再融资新规对于市场化债转股项目的影响。2020年2月14日，再融资新规正式发布并施行，我们在此结合在市场化债转股领域的最新实践经验，就再融资新规对上市公司市场化债转股项目的影响进行如下分析，愿为企业“去杠杆”贡献绵薄之力。
一、目前上市公司市场化债转股的主流模式----以发行股份购买资产方式开展的债转股
目前上市公司市场化债转股主要通过发行股份购买资产方式进行，具体步骤为：投资者对标的公司（常见为上市公司的全资子公司）进行债转股取得标的公司股权，然后上市公司发行股份购买投资者所持子公司股权，将投资者所持标的公司股权置换为上市公司股票，为投资者退出提供通道（以下简称“发行股份购买资产模式的债转股”）。
这一模式由中国重工于2017年开启。当时，尽管国务院已于2016年10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，但真正落地的债转股项目不多且大部分为“名股实债”，并没有从根本上解决企业负债率高企的问题。真正的市场化债转股项目之所以难以实现，其中很重要的一个因素是投资者参与债转股后，缺乏确定的退出渠道。基于对未来退出的不确定性，导致当时大量的债转股项目通过“名股实债”模式保障投资者实施债转股后的投资收益和退出渠道。
而中国重工市场化债转股则通过上市公司发行股份购买资产为投资人提供了相对高确定性的退出通道。同时上市公司发行股份购买资产中，股份发行价格可以在董事会阶段进行锁价并打9折，在当时上市公司非公开发行只能以市价发行的情况下，这一模式对于投资人具有极大的吸引力。
二、再融资新规后上市公司可选择以非公开发行方式开展市场化债转股
中国重工债转股模式最终实现了债转股实施机构持有上市公司股份且上市公司合并报表范围内的负债得以偿还，而这一结果理论上也可以通过上市公司向债转股实施机构非公开发行股份后以募集资金偿还上市公司负债实现。但证监会于2017年2月17日修改了《上市公司非公开发行股票细则》，将非公开发行的定价基准日明确为发行期首日，并且投资者通过非公开发行获得的股票还要受到减持新规的严格限制，严重打击债转股实施机构通过非公开发行参与债转股的积极性；同时证监会不鼓励将非公开发行募集资金用于补充流动资金和偿还债务。可以说在当时的监管环境下，上市公司客观上不具备以非公开发行方式开展市场化债转股的条件。
证监会收紧再融资后，定增市场整体趋冷，上市公司非公开发行数量大减。2018年下半年开始，证监会逐步放松再融资监管。2018年11月9日，证监会修订了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，明确通过董事会确定发行对象的非公开发行，其募集资金可以全部用于补充流动资金和偿还债务。但因为不能锁价发行，依然没有上市公司选择以非公开发行的方式开展市场化债转股。2020年2月14日，证监会发布了《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》及《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》（以下简称“《再融资问答》”），（以下统称“再融资新规”），进一步放宽上市公司再融资的要求和限制、恢复了非公开发行的锁价发行机制。至此，我们认为，上市公司市场化债转股具备了以非公开发行模式开展的条件，未来上市公司进行市场化债转股除了发行股份购买资产模式，还可以选择以非公开发行股票的方式（锁价发行方式）进行，即直接以非公开发行方式向投资者发行股份募集资金，将募集资金全部用于偿还上市公司合并报表内的负债以降低负债率（以下简称“非公开发行模式的债转股”）。
三、发行股份购买资产模式债转股与非公开发行模式债转股的比较分析
在上市公司债转股可以发行股份购买资产模式或者非公开发行模式进行的情况下，上市公司具体应该如何在这两种模式之间选择呢？为解答这一问题，现就非公开发行模式和发行股份购买资产模式在市场化债转股主要方面的区别列举如下：[嘉源lzl1]
相关方面 | 发行股份购买资产模式的债转股 | 非公开发行模式的债转股 |
操作步骤 | 1、投资者在标的公司（常见为上市公司子公司）层面实施债转股； 2、上市公司发行股份购买投资者在标的公司债转股完成后持有的标的公司股权。 涉及两次资产评估及备案，还可能同步有其他资产的注入。 | 上市公司非公开发行股票，募集资金用途为偿还负债，不涉及资产评估及备案，也不涉及其他资产注入，步骤相对简单。 |
资金用途 | 主要是偿还银行贷款等金融债务 | 可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务，更加灵活 |
项目周期 | 从项目启动至发行完成至少一年以上，通常1.5年左右，周期更长 | 在新规模式下，可能从项目启动至发行完成正常在一年以内，周期相对较短 |
发行价格 | 本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的90% | 本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日前20个交易日公司股票均价的80%，股价折扣相对更低 |
股份锁定期 | 上市公司股份锁定期最短12个月（以投资人非上市公司实际控制人控制的关联方、且持有标的公司股权时间超过12个月为前提），但投资人出资后最快24个月后方可以减持上市公司股份，持股期较长 | 上市公司股份锁定期最短18个月，投资人出资后最快18个月后可以减持上市公司股份，持股期相对较短 |
投资者退出风险 | 先出资，在发行股份购买资产通过证监会审核后才取得上市公司股份，存在已出资但不能取得上市公司股份的风险 | 出资与取得上市公司股份同步，不存在出资后不能取得上市公司股份的风险 |
减持周期 | 目前法规暂未明确不受《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定（即“减持新规”）的影响，在适用减持新规的情况下减持周期较长 | 不适用“减持新规”，减持周期相对较短 |
是否可注入增量资产 | 可以，可在发行股份购买资产阶段同时注入增量资产 | 可以，可将部分募集资金的用途用于收购增量资产 |
投资者收益 | 1、持有标的公司股权期间可通过标的公司分红获得收益； 2、持有上市公司股份期间通过上市公司分红获得收益； 3、持有上市公司股份后通过二级市场减持获得收益 | 1、通过上市公司分红获得收益； 2、通过二级市场减持获得收益 |
上市公司获得资金的时间 | 上市公司子公司完成债转股后，上市公司获得资金时间较早 | 取得证监批文并完成发行后 |
与前次融资的间隔时间 | 法律上无明确限制 | 距离前次募集资金（前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票）到位日原则上不少于18个月，前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，不少于6个月 |
债转股规模（发行股份的数量） | 法律上无明确限制（但不排除证监会窗口指导要求），但鉴于债转股资金只能用于偿还金融债务，因此一定程度上受到可进行债转股的债务金额限制 | 拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30% |
审核机关 | 证监会上市部 | 证监会发行部 |
从上表可以看出，对于债转股实施机构而言，非公开发行模式的债转股相对于发行股份购买资产模式的债转股，在项目周期、持股期限、退出风险、发行价格折扣、减持周期等方面优势明显，相对更有吸引力。对于上市公司而言，两种模式各有优劣，非公开发行模式的操作步骤简单、项目周期更短、募集资金用途更加灵活，但受前次募集资金间隔的影响，发行规模受限；发行股份购买资产模式下获得资金更早，募集资金规模可以更大，可以灵活选择定价基准日，但是操作步骤复杂、项目周期较长、募集资金用途受限等。
四、关于上市公司未来开展市场化债转股的路径选择建议
首先，需确定上市公司是否具备非公开发行模式开展市场化债转股的条件。如上市公司距离前次首发、增发、配股或非公开发行股票的募集资金到位日已经满18个月或者只满6个月但其前次募集资金已基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入，则该上市公司开展市场化债转股可以在非公开发行模式和发行股份购买资产模式中进行选择。否则只能以发行股份购买资产模式进行。
其次，而从目前债转股项目实践来看，上市公司市场化债转股推进是否顺利与债转股项目本身对投资人的吸引力密切相关。如果实施债转股的标的公司资产质量较高、上市公司董事会前60或120个交易日的股票均价明显低于前20个交易日股票均价（也就是公司股价短期内出现了大幅上涨）、且在投资人持有标的公司股权期间可以通过分红等安排获得一定收益，则发行股份购买资产模式会更具优势；而其他情形下，投资人可能会更青睐非公开发行模式的市场化债转股。
最后，需要说明的是，除法规中明确规定的条件和要求外，实践中监管部门的窗口指导意见也是项目方案选择的重要考量因素。因此，未来上市公司在开展市场化债转股时，也需要与中介机构积极沟通，了解监管机构对于两种模式最新的窗口指导意见，综合考虑选择最优方案。
