A公司作为主承销商发行了某债券，B公司基于合同约定买入该债券。后B公司发现A公司在该债券发行过程中存在虚假陈述，遂向法院提起诉讼，请求A公司赔偿其损失。A公司答辩称B公司损失与其所称虚假陈述行为无关，A公司不承担赔偿责任。本案审理过程中的焦点问题之一为原告B公司的投资交易行为与被告A公司的虚假陈述行为是否存在因果关系。

一审法院认为，发行人实施虚假陈述行为的责任承担在交易因果关系上的构成要件为：存在信息违法披露的事实，投资者基于对该不实信息的信赖从而投资证券，且投资者对信息披露违法不知情（具有善意），投资者的该项信赖具有合理性，进而确定发行人及其他责任主体虚假陈述行为的可归责性。其中，投资者对不实信息的信赖关系要件是责任成立的前提，即投资者系基于对不实信息的信赖而作出投资决策。

对此，法院援引《新司法解释》第十一条和第十二条关于交易因果关系推定成立和被告抗辩事由的规定，认为原告B公司系基于商业安排而购入诉争债券，并非基于对虚假信息的信赖而作出投资决策，因而被告抗辩成立，交易因果关系不存在，继而不再追究损失问题。

《新司法解释》实施前，证券法制度设计的重点是保护弱势的中小投资者利益。因此，法院一般采用“强推定”，即在特定时间段内（在虚假陈述实施日之后、揭露日/更正日之前买入，未在揭露日/更正日之前卖出）投资者进行了证券交易，法院即推定虚假陈述与损害后果之间存在因果关系。但部分法院在个案中已经发展出“一对一交易”、专业投资者不适用“推定交易因果关系”等例外。

《新司法解释》实施后，将因果关系推定区分为交易因果关系和损失因果关系，并明确了二者的认定规则。同时，《新司法解释》中被告对交易因果关系的抗辩事由吸收了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》关于因果关系抗辩的事由，并增加了兜底条款，即“原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形”。实质上扩大了虚假陈述行为人抗辩的范围，旨在强调未受欺诈的投资者不享有索赔的权利，避免原告与被告在诉讼中的利益失衡。

投资者根据双方事前商业安排，在公开募集市场按照市场价格买入证券，这样的商业安排可能已受到虚假陈述的“污染”，影响了证券买入价格。因此，商业安排与虚假陈述俱是交易达成之因，此种情形下应如何处理？

古英格兰有一首著名的民谣：“少了一枚铁钉，掉了一只马掌，掉了一只马掌，丢了一匹战马，丢了一匹战马，败了一场战役，败了一场战役，丢了一个国家。”一钉之失虽可能不是社稷之失的主要原因，但也不能直接断言这一细小事件与最终结果不存在任何因果关系。

同理，从目前裁判案例来看，问题实质在于证券虚假陈述纠纷中存在“多因一果”复合交易因果关系时的侵权责任承担。对此，我们需要回溯到一般侵权责任的基本原理。对复合因果形态下侵权责任的归责原则，需考察法律原因力的大小和过错程度确定责任。

具体而言，笔者认为，在证券虚假陈述交易因果关系的抗辩逻辑下，要求被告证明虚假陈述事实与原告交易行为之间不存在一丝一毫的影响在实践中是不具备可操作性的。因此，考虑到平衡诉讼中双方当事人的地位以及举证能力，应当判断虚假陈述行为与被告抗辩提出的其他因素之间的原因力大小。如果被告能够提出诸如原告的特殊主体身份、交易前的利益安排或投资策略、原告在既往书证中的陈述乃至自认，以及异常交易行为等一系列证据，达到高度盖然性的标准，足以证明“投资者的交易决策主要原因不是基于对虚假陈述信息的信赖而做出的”，即可认为被告提出的“交易因果关系抗辩”成立，被告不承担虚假陈述赔偿责任。

进而言之，更为合理的做法是根据原因力的大小，在损失因果关系认定中，将商业安排、合同约定等作为影响价格的因素，认定这些因素的介入，一定程度上中断了投资者损失与虚假陈述的因果关系，从而减少或者免除被告的责任。

综上，笔者认为，为了维护推定信赖原则的制度设计初衷，法院应更为慎重地判断交易因果关系抗辩事由，因果关系链条的延伸并不能达到直接阻断因果关系的效果，其原因力上的减损应当在损失因果关系的认定上予以考量。