摘要：道可特资管团队以上、下篇系列文章的形式，对专项债券作为项目资本金问题进行分析和研究。上篇主要对专项债券的概念、适用项目的标准、资本金制度的概念、资金来源等进行介绍，分析现行制度框架下专项债券作为项目资本金的条件。下篇（即本篇）将主要讨论专项债券本息资金的回笼途径、专项债券和金融机构市场化融资的偿还先后顺序以及专项债券作为项目资本金的相关案例。
近年来，地方政府专项债券（以下简称：专项债券）成为政府有一定收益来源的公益性项目重要融资渠道，是落实积极的财政政策，稳投资、扩内需、补短板的重要举措，在增强地方经济社会发展和缓解地方财政压力等方面起到了重要作用。根据财政部数据，2020年1-6月，全国发行地方政府债券34864亿元。其中，发行一般债券11139亿元，发行专项债券23725亿元；按用途划分，发行新增债券27869亿元，发行再融资债券6995亿元。2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号，以下简称“厅字〔2019〕33号文”）首度明确专项债券可作重大项目资本金。专项债券作为项目资本金，可以改善项目自身的资金结构，便于通过债贷组合进行市场化融资。
一、专项债券本息资金的回笼途径
对于专项债券本息的回笼途径，可区分是否设立项目公司进行讨论。如不设立项目公司，此时适用于政府直接投资的项目，专项债资金通过政府委托的城投公司进行项目建设，根据《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号，以下简称“国发26号文”）的规定，对未设立独立法人的投资项目，项目单位应设立专门账户，规范设置和使用会计科目，按照国家有关财务制度、会计制度对拨入的资金和投资项目的资产、负债进行独立核算。政府方通过核算成本与收入，提取收益归入政府性基金或经营性专项收入用于偿还专项债券本息。
如设立项目公司，该项目公司属于政府控股（含全资控股）或参股项目公司，专项债资金需要作为项目公司的所有者权益进入项目公司，方能成为该项目的资本金，政府方以股东身份参与项目运作。按照《公司法》相关规定，政府方作为股东可通过获取股权投资收益即分红的方式获取所有者权益，也可通过股权转让或在符合特定条件的前提下，以减资的方式退出公司，获取相应的股权对价。由于项目公司在融资时不仅获取了政府的专项债券资金，还吸引了银行等债权人的市场化融资。政府方在获取股权投资收益时，还需要考虑到债权人的利益。
具体来说，对于政府方通过分红方式获取收益，当处于项目贷款存续期内时，项目收益只有在归还银行当期贷款本息仍有剩余的情况下，才可给政府方投资人分配收益。政府方可用分红资金偿还专项债本息。此时，银行一般会与项目公司事先约定，由银行进行测算，在给股东分红不影响存量贷款未来年度还本付息的前提条件下方可分红。
除了通过分红获取收益，在理论上也可通过转让股权及减少注册资本的方式获取股权对价款用以偿还专项债本息。但如果处于贷款存续期间，银行在事先与项目公司签订的贷款合同中，一般也会约定，如在贷款存续期间股东方发生变更，需要银行的同意。而对于减少注册资本，根据《公司法》第一百七十七条，公司作出减少注册资本决议时，需要通知债权人，债权人有权要求公司清偿债务。一般情况下，在银行只有在其债务性资金全部获得到清偿的情况下，才允许减资。
综上，如不设立项目公司，政府方通过核算成本与收入，提取收益归入政府性基金或经营性专项收入用于偿还专项债本息；如设立项目公司，专项债资金作为项目公司的所有者权益进入项目公司，政府方以股东身份参与项目运作，可通过分红、转让股权，减资的方式获取股权收益或对价款，如果此时处于银行贷款存续期内，需考虑银行的利益。
二、专项债券和金融机构市场化融资的偿还先后顺序
厅字〔2019〕33号文规定“金融机构严格按商业化原则审慎做好项目合规性和融资风险审核，在偿还专项债券本息后的专项收入确保市场化融资偿债来源的前提下，对符合条件的重大项目予以支持，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。”
有观点认为，该规定的含义是先偿还专项债券本息，在归还专项债券本息后，项目收益仍有剩余的，偿还市场化融资。但该条文的目的并不在于此，其系对市场化融资的条件进行规定。在对专项债券项目收益进行财务测算时，应当将专项债的还本付息资金计入经测算评估的经营性专项收入，在专项债资金还本付息后，仍有剩余专项收入的，才可进行市场化融资。根据剩余专项收入能够覆盖银行贷款本息的范围，向银行申请贷款。
而对于专项债券资金与市场化融资的偿还顺序，在该项目未设立项目公司的情况下，由于专项债券作为投资项目的资本金，在性质上属于权益性资金，而市场化融资在性质上属于债务性资金，理论上的合规的操作是在偿还融资资金时，债务性融资本息（如银行贷款资金）的偿还顺序在先，在有剩余的情况下，政府方获取剩余收益归入政府性基金或经营性专项收入用于偿还专项债。在该项目设立项目公司时，也应在偿还债务性融资本息（如银行贷款资金）后，政府方作为股东方才能以分红、转让股权或减资等合法合规方式获得经营性专项收入，用来偿还专项债券，除非事先已征得市场化融资的债权人同意。
三、专项债作为项目资本金的案例
1. 内蒙古自治区新建集宁至大同至原平高铁项目（以下简称“集大高铁项目”）
根据“中国债券信息网”上公示的《2019年内蒙古自治区新建集宁至大同至原平高铁项目专项债券实施方案》，该项目采用“债（专项债）贷（贷款）组合”模式进行融资。按照内蒙古自治区和山西段划分，项目归属于内蒙古自治区境内的投资规模约为111.31亿，在资金来源中，总投资的70%使用资本金，30%使用银行贷款计划。其中，以发行内蒙古自治区政府专项债券方式融资50亿元、以银行贷款方式融资33亿元，其余资金28.31亿元通过自筹解决。专项债券全部作为项目资本金。
集大高铁项目管理单位为内蒙古交通投资（集团）有限责任公司，项目建设期为5年（即2019年-2023年），运营期25年（即2024年-2048年）。该项目拟发行债券总额度为50亿元，分3年发行，在2019年-2021年分别发行18.2亿元、20亿元、11.8亿元，发行期限也均为15年，付息方式为半年付息，到期还本。在此基础上，根据项目运营期各年的收益情况和债券本息偿还需要，计划在2035年和2036年分别接续发行专项债券11亿元和7亿元，发行期限均为10年。专项债自2034年开始还本，至2046年全部还完。而该项目的银行贷款在2021年-2023年分别投入5、18、10亿元。贷款本金自2024开始分20年等额偿还，每年等额偿还本金1.65亿元，至2043年偿还完毕。利息据实结算，整个项目运营期内的项目贷款利息总额约为16.17亿元，本息和为49.17亿元。
从中可以看出，项目的资本金先行银行贷款投入该项目。虽在银行贷款未偿还完毕之前，就已偿还部分专项债券本金，但后续根据项目运营期各年的收益情况和债券本息偿还需要，计划在2035年和2036年分别接续发行发行期限均为10年的专项债券，这两项债券分别在2045年、2046年偿还专项债券本金，而此时银行贷款本金已全部偿还完毕。从总体上看，银行贷款本金优先于专项债本金偿还。
2. 2019年内蒙古自治区（呼和浩特市）机场专项债券——呼和浩特新机场项目（以下简称“呼和浩特机场项目”）
根据“中国债券信息网”上公示的《2019年内蒙古自治区（呼和浩特市）机场专项债券呼和浩特新机场项目实施方案》，呼和浩特新机场场址位于呼和浩特市和林格尔县巧尔什营乡大新营村附近。本项目计划2019年开工建设，于2023年底竣工投产使用。项目建设内容主要包括：机场工程及配套空管工程、供油工程、国航基地等工程。机场工程由募投单位负责建设及后期运营管理，配套工程的建设资金由其他相应的建设主体负责，与本次募投事宜无关。机场工程总投资为2104805万元。
机场工程由呼和浩特机场建设管理投资有限责任公司统筹实施，项目的资金筹措分为财政资金、债券资金、融资资金三部分：财政资金为100.24亿元，其中国家安排中央预算内资金7.6亿元、民航发展资金22.3亿元；其余资本金由自治区出资37.67亿元，呼和浩特市人民政府出资32.67亿元，财政资金根据工程建设进度分年度安排财政资金解决。本项目拟申请发行5亿元的专项债券，期限10年，每半年付息一次，2019年-2028年只付息不偿还本金，2029年一次性偿还本金及当年所产生的利息。剩余105.24亿元通过银行贷款解决，并在2019年-2027年，每年支付一部分本金，直自2027年全部付清。
根据国家发展改革委在其官网上公示的《关于呼和浩特新机场项目可行性研究报告的批复》（发改基础〔2019〕4号），机场工程投资210.5亿元，资本金占总投资的50%。从中可以看出，财政资金100.24亿元，及本次发行的5亿元专项债券全额作为项目资本金。
由于银行贷款在2019年-2027年，每年支付一部分本金，至2027年全部付清，而专项债券本金在2029年一次性还清，因此该项目银行贷款本金优先于专项债券本金偿还，与理论上专项债券与市场化融资的归还顺序基本一致。
四、小结
如不设立项目公司，政府方通过核算成本与收入，提取收益归入政府性基金或经营性专项收入用于偿还专项债本息；如设立项目公司，专项债券资金作为项目公司的所有者权益进入项目公司，政府方以股东身份参与项目运作，可通过分红、转让股权，减资的方式获取股权收益或对价款，如果此时处于银行贷款存续期内，需考虑银行的利益。而无论是否设立项目公司，专项债券资金均以权益性资金方式进行项目的投资建设，理论上的合规操作为金融机构市场化融资的偿还顺序在先，剩余资金作为政府经营性专项收入，用来偿还专项债券。从文中列举的项目可以看出，专项债券可全额作为项目资本金，且实务操作一般也会设置银行贷款本金优先于专项债券本金偿还，与理论上合规的归还顺序基本一致。