作者：交易部

在既往的境内企业境外上市过程中，需要上市中介机构（以下简称“中介机构”）对发行人方方面面进行尽职调查，其中境内律师还需要对境内企业的历史沿革、公司治理、业务经营、主要资产、税务、劳动用工等方面出具中国法律意见。本次境外上市备案新规不仅在境内监管程序上对境内企业直接境外发行上市（如H股上市）^[1]与间接境外发行上市（如红筹架构上市）进行了统一，在境内法律核查范围及标准上也基本保持一致^[2]，为境内企业境外发行上市明确了境内监管下的法律核查要求。

本文作为境外上市备案新时代系列的第四篇^[3]，我们将以本次备案新规对于境内企业境外上市涉及的发行人境内律师出具法律意见范围及法律核查事项作为切入点，从发行人的角度出发，梳理总结备案新规项下对境内企业法律相关核查范围、核查标准的要求及其中的重点关注事项，谨供参考。

一、核查情形与范围

（一）核查情形

备案新规实施后，对境内企业境外发行上市的不同阶段或情形下，明确了以下向中国证监会备案或报告要求：

（二） 核查范围

1.  一般核查

在备案新规施行前，对于不同模式下上市主体架构内的境内企业，发行人、中介机构根据中国证监会、境外证券监管机构及/或证券交易所等相应监管/审核机构的审核要求和惯例形成了相对固定的法律核查范围。以境外上市常见的H股模式和小红筹模式而言，相较于H股模式下需要分别向中国证监会和境外证券交易所提交符合各自监管核查范围要求的申报材料，小红筹模式下由于受到的境内直接监管较少，一般以符合境外证券交易所的要求为主，法律核查范围较H股模式下更为灵活。

备案新规下，适用指引2号以备案材料内容和格式指引的方式，从境内监管角度对境外上市的主要事项一般备案和核查要求进行了细化和明确，范围囊括发行人基本情况、业务经营和公司治理、发行方案等重要方面，其中不乏一些参照境内上市监管要求的内容，如发行人控股股东和实际控制人的认定及依据、现有股东之间的关联关系或一致行动关系情况等，由于境外上市规则未必有实际控制人等概念，且部分概念（如境内上市规则中的“关联关系”与香港上市规则中的“关连关系”）的定义和涵盖范围也有所出入，在向中国证监会备案或报告的语境下，该等事项将参照何种判定标准仍有待进一步明确。

目前备案新规中仅就法律事项一般核查的范围进行了列示，但就备案材料的信息披露的深度和发行人瑕疵事项的态度，未有进一步的诠释。对于境内监管部门在审阅备案材料过程中的具体关注要点和尺度，仍有待备案新规实施后进一步观察。

2.  专项核查

除上述一般事项外，备案新规施行前，由于H股模式下需中国证监会审批，境内律师需按照中国证监会发布的审核关注要点^[5]（以下简称“审核关注要点”）出具专项法律意见书。类似地，备案新规的适用指引2号亦将发行人境内公司律师对照核查要点（以下简称“专项核查要点”）出具专项法律意见书作为备案材料之一，其主要内容简要概括如下：

对比审核关注要点，专项核查要点将即将废止的H股模式相关规定进行了清理，更新为备案新规中境外发行上市的相关条件，同时因应境外发行上市定义的变化涵盖了特定境外上市、再融资模式下的特别核查要求。值得一提的是，适用指引2号对专项核查要点中的“股权结构与控制架构”部分提出了进一步细化的核查要求，这意味着该等事项，在原有向上市地证券监督管理机构及/或证券交易所的审批/披露的基础上，还可能会被境内监管部门的重点关注。

3.  上市后发生重大事项的报告

境外首次发行上市后，并不意味着境内法律核查工作完全结束，发行人在以下特定事项发生时，还需要就相关事项按照适用指引3号的要求进行自我梳理并向中国证监会报告：

注1：特别地，在该情形下，发行人除需要提交专项报告外，还需要聘请境内律师事务所出具法律意见书说明有关情况。

由此可见，发行人在境外发行上市后，需要特别关注上述重大事项的发生和进展情况，在原有向上市所在地证券监督管理机构及/或证券交易所的审批/披露的基础上，还应及时履行备案新规下的报告要求。

二、重点关注事项

结合对备案新规施行前H股模式下境内监管机构的相关法律事项核查要求的提炼和思考，我们理解备案新规项下对于下述事项的法律核查值得重点关注^[6]。

（一） 控制权事宜

备案新规施行前，在H股模式下，尽管上市主体属于境内企业，但中国证监会仅在上市审核过程中的审核关注要点、中国证监会对部分发行人提出的反馈意见中提出了少量针对控股股东、实际控制人的专项核查要求；小红筹模式下，由于上市主体为境外主体，对于控股股东、控制权的核查及披露主要依据上市主体所在地法律及境外证券监管机构及/或证券交易所的规则及审核要求^[7]。

备案新规将H股和红筹模式等纳入统一备案制度后，在向中国证监会提交的备案/报告材料中，需要落实境内企业的控股股东、实际控制人以及控制权等情况，简要概括如下：

备案新规的上述要求体现了境内监管部门对境外上市公司控制权及其变动情况的关注，同时因应境外上市企业复杂的控制权关系现状，对完成境外上市后境内企业的控制权提出了报告要求，落实了对境内企业的控股股东、实际控制人在境内监管规则下更为细致的报备义务。

（二） 股东核查

备案新规施行前，对于股东的相关法律核查及信息披露主要遵循境外证券监管机构及/或证券交易所的规则及审核要求，同时，中国证监会对H股模式下的上市主体股东的审核关注要点主要涉及相关股东之间是否涉及关联关系或一致行动关系、股东人数是否超过200人，并未对股东穿透核查、新增股东核查有所要求。

备案新规下，除境外证券监管机构及/或证券交易所的规则及审核要求外，对境内企业直接境外上市和境内企业间接境外上市均作出统一的股东核查要求，具体情况列示如下：

由上可见，备案新规在适用指引2号中特别列示了“股权结构与控制架构核查要求”章节，足见中国证监会就境内企业境外上市的备案/报告中对股东核查的重视程度，且基于上述备案新规对控制权予以关注的背景，相较于其他股东，对于实际控制人的穿透核查更为严格。

（三）股份代持

现行实践操作中，对于发行人或其境内权益公司存在的股份代持情形，会结合境外证券监管机构及/或证券交易所的规则及审核要求对代持的形成、演变、清理等情况进行法律核查，而在境内监管的规定中，H股模式下审核关注要点中包括了发行人（适用于金融企业）是否存在股份代持、相关境内未上市股份股东（全流通情形下）持股是否涉及代持的内容。

本次备案新规，在境内监管层面对股份代持作出更为明确的法律核查要求，即发行人存在股份代持等情形的，发行人境内律师应当对股份代持形成原因、演变情况、合法合规性、是否存在纠纷或潜在纠纷、是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查，出具明确结论性意见。

（四）员工激励

在备案新规施行前，中介机构会结合上市主体所在地法律、境外证券监管机构及/或证券交易所的规则及审核要求对既往已实施及/或上市时拟实施的员工激励进行核查、披露；对于境内监管而言，如我们在境外上市备案新时代系列（三） — 直接境外上市及全流通篇中所述，由于在H股模式的审核过程中要求发行人股权清晰稳定，股权激励多数在上市前已行权完毕或就未行权的部分予以注销，同时在有关股权结构与公司治理的审核要点中，也未明确提及针对上市前已实施的员工激励计划的监管要求（但对金融企业存在特定审核要求，详见下表）。相较而言，在备案新规项下，针对上市前已实施的员工激励计划，其对发行人境内律师提出了更高且细致的核查要求。具体情况如下：

此外，备案新规中还涉及与此前H股模式相比更为细致的发行人在“首发备案前制定、准备在上市后实施的期权激励计划”的相关核查要点，以及有关直接境外发行上市的境内企业为实施股权激励而向境内特定对象发行证券的内容。针对该等内容的解读，我们已于境外上市备案新时代系列（三） — 直接境外上市及全流通篇中发布，具体内容请参阅该篇文章。

（五） VIE架构

在备案新规落地后，协议控制（VIE）架构的境内企业境外发行上市被明确纳入中国证监会监管范围。在境外上市备案新时代系列（二） — 境内企业间接境外上市篇中，我们已经简要提及了备案新规项下允许对满足合规要求的协议控制企业境外上市予以备案，发行人律师应当对协议控制架构进行专项核查^[12]的内容。除此之外，从发行人的视角来看，若发行人存在协议控制架构的，发行人也应当在备案报告中就：（1）协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；（2）协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险；以及（3）风险应对措施安排予以说明。

整体而言，本次备案新规及中国证监会答记者问的内容^[13]对协议控制架构企业赴境外上市再次释放了积极的信号，但最终能否以协议控制架构完成境外上市备案，还需在满足合规要求的前提下落实适用指引2号的核查要求。这样的安排，在一定程度上对“2021版外商投资准入负面清单”^[14]（以下简称“外资准入负面清单”）中有关境内企业到境外发行股份并上市的内容所引发的讨论给予了回应：一方面，其与外资准入负面清单发布之初国家发改委于2021年12月的答记者问中所提出的“境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，如涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，依规推进相关监管程序”保持了内在一致性；另一方面，该安排可能在一定程度上就2022年1月国家发改委回应热点问题时提及的“外商投资准入负面清单第六条^[15]的适用范围仅限于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市。对于境内企业到境外间接上市，证监会正在就相关规定公开征求意见，待相关文件正式出台后，有关部门将按规定办理”作出了反馈。但不同行业领域的主管部门及其他相关政府部门对协议控制架构合规性的判断尺度，有待于进一步实践观察和重点关注。

三、小结

正如中国证监会本次提出的境外上市备案管理“放管服”的精神，中国证监会对备案材料的内容将更加聚焦合规性，备案管理也将强化境内外监管协同，严厉打击欺诈发行等严重违法行为，压实发行人、中介机构责任。因此，发行人在准备备案材料之前，更加需要就待核查事项的范围、标准予以提前了解和掌握，并提前做好相关规范措施以及加强与中介机构、股东等相关各方之间的沟通。针对发行人已有或潜在的合规问题，基于监管要求尚不明确、实践操作尚未形成惯例而无法判断合规性的问题，以及发行人存在的协议控制架构问题，发行人及中介机构应尽早沟通和探讨应对之策，根据发行人自身情况判断是否利用备案新规明确的沟通机制进行提前沟通^[16]，从而顺利及高效地完成备案流程。

[1] 为方便阐述，本文涉及备案新规实施前境内企业直接境外发行上市的内容，主要以H股上市为视角进行讨论。

[2] 由于境外间接上市与直接上市的法律架构及法律主体存在差异，备案新规基于该等差异情况对境内法律意见的内容作了不同的区分。

[3] 在本文中适用但并未在本文中明确定义的术语或定语，适用该等术语或定语在“境外上市备案新时代系列”文章中赋予的含义。

[4] 包括上市后在其他境外市场上市、反向收购、De-SPAC上市、境外退市后重新境外上市等，具体请参见《管理试行办法》和适用指引1号。

[5] 详见中国证监会《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》《H股公司境内未上市股份申请“全流通”审核关注要点》相关内容。

[6] 在备案新规实施前，较为常见的境外上市模式包括小红筹模式和H股模式。小红筹模式下，由于无中国证监会事前审批的监管要求，因此并无对应的核查要求。鉴于篇幅限制，我们在此主要以H股模式在许可制下的境内核查标准与备案新规的相关要求进行对比。

[7] 鉴于本文主要探讨备案新规对于境内法律核查的影响，因此有关上市主体所在地及境外证券监管机构及/或交易所的规则及审核要求下的核查要求在此不做具体列示对比。

[8] 即《管理试行办法》第八条规定的不得境外发行上市的情形，包括“（一）法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的；（二）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的；（三）境内企业或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；（四）境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；（五）控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的。”

[9] 由于小红筹模式下，中国证监会并未对股东提出明确的法律核查及披露要求，因此此处仅列示备案新规施行前H股模式下的相关要求。

[10] 根据适用指引2号中的备案报告，主要股东为境外私募基金等的，如不属于单纯以持股为目的的持股主体或平台，且入股价格不存在明显异常，可不穿透，但出资人、执行事务合伙人、实际控制人中存在境内主体（包括法人、具有中国国籍的自然人和非法人组织）的，应当穿透说明有关情况。

[11] 由于小红筹模式下，中国证监会并未对员工激励提出明确的法律核查及披露要求，因此此处仅列示备案新规施行前H股模式下的相关要求。

[12] 详见《汉坤?观点 | 境外上市备案新时代系列（二）— 境内企业间接境外上市篇》。

[13] 对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。

[14] 指《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》。

[15] 从事《外商投资准入负面清单》/《自贸试验区负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。

[16] 适用指引4号第三条：在提交备案材料前，发行人可就涉及发行人行业监管政策、控制架构等事项提交沟通申请。