自2012年海富公司案之后，关于对赌协议效力的讨论并未间断过，并逐渐形成了“与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌无效”的结论。2019年华工创投案，江苏省高级人民法院明确支持与目标公司对赌的协议有效，一石激起千层浪。此后不久，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“九民纪要”）针对对赌协议纠纷案件裁判不一的问题，祭出统一裁判处理规则。本文首先旨在厘清《九民纪要》所展现的裁判思路，并进一步讨论对读协议的效力和履行。

关键词：对赌协议、股权回购、减资

一、《九民纪要》关于对赌协议纠纷裁判思路的解析

对赌协议的定义，以及《九民纪要》关于“对赌协议效力和履行”部分的原文不在赘述。

根据对赌对象的不同，将对赌协议划分为“与目标公司股东对赌”和“与目标公司对赌”两种基本类型。同时，根据对赌内容的不同，对赌协议又可划分为“股权回购”和“估值补偿”两种类型，而“估值补偿”又可以分为“股权调整”和“现金补偿”。依从前述的划分，最高人民法院认为实践中“与目标公司股东对赌”在司法实践中并不存在争议，存在争议是“与目标公司对赌”的情形。而“与目标公司对赌”又需根据“股权回购”和“估值补偿”分别审查，并根据情形分别作出处理。

1.关于对赌协议的效力认定，应回归到合同法关于合同效力的调整规范

针对目标公司作为回购义务人的情形，《九民纪要》明确“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持。”因此，无论是与目标公司赌或是与股东赌，在针对“对赌协议”效力的判定上，要求充分回归《合同法》第52条关于合同效力认定的规定。“对赌协议”并非是合同性质的划分，而属于一般无名合同，在合同主体方面并无特殊的限制。协议条款以体现协议各方真实意思表示为原则，且不存在损害国家利益、集体利益、他人利益，不违反公序良俗，不违反法律、行政法规的效力性强制性规定的情形，均应认定为有效。

2.除协议有效外，还需法律上及事实上具有可履行性

在对赌协议有效的基础上，投资方如主张实际履行的，人民法院需审查对赌协议的可履行性。如请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求；如请求目标公司现金补偿的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

综上，从上述裁判逻辑，对赌协议除了本身应当有效外，还应当具有可旅行性。对赌协议的履行也应当不违反法律强制性规定，即对赌协议的履行亦不应存在损害国家利益、集体利益、他人利益的情形，不违反公序良俗以及法律、行政法规的效力性强制性规定。对赌协议的履行不仅涉及到《合同法》的规定，还关系到《公司法》的资本维持原则和保护债权人利益。基于公司资本维持原则，股东对公司的投资非经法定程序不得取回，否则就有可能导致公司财产的恶意减少，偿债能力减弱，损害到公司债权人的利益。因此，非经法定程序，目标公司不得回购自身的股权。

而对于请求现金补偿的，股东要从目标公司获得金钱补偿，只能从公司可分配利润中支付，否则同样触及公司资本维持原则，构成抽逃出资。目标公司要向股东分配利润，应首先满足有利润可供分配，并在按《公司法》弥补亏损和提取法定公积金之后，才可向投资方支付补偿，否则人民法院应当驳回其请求。当然，当目标公司可分配利润不足于一次性支付补偿的，投资方可多次提取，直至满足补偿金额。

二、关于“对赌协议”效力和履行的再讨论

1、回购义务人为股东，目标公司为股东提供担保的效力

回购义务人为股东，目标公司为股东提供担保，此种模式可以说是在当下运用最为广泛。与目标公司股东对赌，对赌协议的效力基本没有争议，但值得注意的是目标公司为股东提供担保的效力。根据《公司法》第16条第有关于“公司为股东或实际控制提供担保”以及“关联股东回避表决”的规定，该条款规定在早先的案例中，普遍认为是属于管理性规定，同时公司为股东担保属于公司内部事项，对外部第三人没有约束力，从而认定担保行为有效。但出于对公司其他小股东、债权人权益的保护，近些年，越来越倾向于认定担保行为无效。

以案为例，四川产业振兴发展投资基金有限公司与廖昕、林宇虹合同纠纷一案（四川省高级人民法院（2018）川民初24号）中，四川省高院认为，振兴公司（投资人）并未尽到合理注意义务，在其明知易晟公司（目标公司）系为自身股东和实际控制人提供担保，且此类担保须经股东会决议同意的情况下，其并未审查该担保是否取得了股东会决议同意，故振兴公司并无合理理由相信廖昕有权代表易晟公司作出对外担保的意思表示，认定振兴公司并非善意第三人。《九民纪要》第18条认为，针对公司为股东或实际控制人提供担保的情形，要求债权人为善意，债权人应提供证据证明其在订立合同时对股东（大）会决议进行了审查，决议的程序符合《公司法》第16条的规定。因此，我们认为，投资人在接受目标公司或者其他关联法人为具有回购义务的股东提供担保时，投资人应慎重审查担保主体的股东会决议。其他非关联性法人主体提供担保时，也应当尽到形式审查注意义务。

2、回购义务人为目标公司，股东为目标公司提供担保效力

如对赌协议无效，属于从合同地位股东担保，自然亦为无效。主合同无效导致担保合同无效的，投资人能否向提供的股东主张责任？我们认为，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》（简称“《担保法解释》”）第八条的规定，“主合同无效而导致担保合同无效，担保人无过错的，担保人不承担民事责任；担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的三分之一。”如提供担保股东存在过错的，应承担相应的民事责任。

对赌协议有效，但是不具备可履行性，法院裁判驳回诉讼请求。在此情况下，担保合同因对赌协议有效而继续有效，如此，投资人能否依据担保合同主张目标公司股东履行担保责任？我们认为，虽然对赌协议和股东担保均为有效，但对赌协议的履行因违反法律法规的强制性规定，而应当终止履行，此种情况下，投资人对目标公司的主债权并未实际形成，目标公司股东自然也不必履行担保责任。

3、回购条款或合同附有前置批准或登记程序

（1)回购条款或合同成立，但未生效

以案为例，国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案（江苏省高级人民法院（2013）苏商外终字第0034号），本案中涉及目标公司为中外合资企业，西安向阳航天工业总公司为国有企业。因目标公司未能完成约定业绩，国华实业请求向阳公司回购股权。

本案中，股权转让协议实质包含了国华实业受让向阳公司股权和向阳公司回购国华实业股权两个转让行为，而向阳公司回购部分未经审批，因此，法院认为，“不能证明涉案股权转让协议中的股权回购条款履行了相应的报批手续，审批机关不予批准，故应认定向阳公司回购国华公司股权的部分未履行相应的报批手续。因此，涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效，国华公司据此请求法院判令向阳公司回购股权并承担违约责任，本院不予支持。”

因此，我们认为，根据《合同法》第44条的规定及最高人民法院《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》（简称“《合同法解释（一）》”）第9条，如对赌协议涉及的回购存在前置批准或登记的，且法律、法规明确该批准或登记后生效的，应履行前置批准或登记手续，否则，回购条款或合同存在成立但未生效的可能。

（2)回购条款或合同成立且生效，但不可履行

以案为例，桂林旅游股份有限公司与青海省创业（集团）有限公司股权置换合同纠纷一案（最高人民法院（2013）民二终字第53号），本案虽非投资对赌案件，但实质涉及股权转让。本案涉及两当事人相互交换股份行为，最高人民法院认为，青海省创业（集团）有限公司向桂林旅游股份有限公司转让井冈山旅游发展股份有限公司股份的部分继续履行，而桂林旅游股份有限公司向青海省创业（集团）有限公司转让庆泰信托投资有限责任公司股份的部分，因置换的庆泰信托公司的股权未获青海省银监局的批准不能履行，应终止履行。

此类多属于《合同法解释（一）》第9条“法律、行政法规规定合同应当办理登记手续，但未规定登记后生效的，当事人未办理登记手续不影响合同的效力”情形，应当认定为已生效。但是由于无法办理批准、登记，属于《合同法》第一百一十条第一款第（一）项“法律上或事实上不能履行”，应当终止履行。

4、回购义务人为目标公司，是否可诉请公司和股东履行减资程序？

以案为例，江苏华工创业投资有限公司诉扬州锻压机床股份有限公司及其他股东股权投资纠纷案（江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号），为法院支持与目标公司对赌协议有效的典型案例。法院除认定对赌协议有效以外，并判决锻压机床股份有限公司于判决生效后十日内支付股份回购款。从判决书可知，虽然投资协议中明确了公司股东应在回购条件触发并收到回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记，但是，扬州锻压及股东并未履行完减资程序。那么，是否说明投资人可以诉请股东履行减资程序？

江苏高院从法律和事实两个方面论证了履行的可行性，认为涉案对赌协议具备可履行性。同时，由于回购条件触发后，时逾数年仍未能旅行。基于扬锻公司的违约情形，法院确定回购款项的支付时间为判决生效后10日，并说明扬锻公司还应按照《公司法》的规定履行完成工商登记变更等相应法定程序。

江苏高院的处理与《九民纪要》的规定是存在出入的。《九民纪要》明确未完成减资程序，人民法院应当驳回诉求。从逻辑顺序上来说，减资程序在前而回购程序在后，未经减资程序，则不能回购股权，否则有损债权人利益。因此，我们理解，公司减资属于公司自治事项，出于保护债权人的利益，必须经过法定程序。法院不可依据股东之间的事先协议约定，认定公司股东同意减资，从而裁判公司强制减资，而不经过法定的减资程序。而且，若法院裁决公司强制减资，但公司不履行减资程序或者不能履行减资（比如无法提前清偿债权或提供担保），判决实际也不能得到强制执行。

5、补偿义务人为目标公司，资本公积金可否用于支付补偿？

股权融资多为溢价增资，投资人的出资资金，少部分计入注册资本，绝大部分计入资本公积金。如此，能否不减少注册资本，仅通过返还资本公积金，来调整认股价格（即公司估值）？以案为例，浙江新湖集团股份有限公司与浙江玻璃股份有限公司、董利华、冯彩珍及一审第三人青海碱业有限公司公司增资纠纷一案（最高人民法院（2013）民申字第326号）中，最高院认为，“股东向公司已交纳的出资无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都形成公司资产，股东不得请求返还。”

《九民纪要》明确关于金钱补偿，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”进行审查。我们认为，在会计科目上，资本公积金属于所有者权益，归属于公司资本项。而公司资本未经法定程序，股东不得收回。另外，根据《公司法》第168条的规定，公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。公司法已明确资本公积金的用途，因此，资本公积金不可用于支付补偿。

6、股权补偿义务人为目标公司，投资人能否诉请公司增资？

当投资人与目标公司对赌，在对赌失败的情况下，目标公司需为投资人定向增资（配发新股）。当然，如果目标公司股东同意如此操作来调整估值，不失为一种好的补偿方法。操作方法上类似于资本公积金转增注册资本。但是，如果目标公司股东届时不履行增资程序，可否诉请法院裁决强制履行？我们认为，与诉请法院裁决强制公司减资的情形类似，虽然诉请增资并不关乎是否损害到债权人的利益，但是公司增资属于公司自治事项，司法不宜介入。另外，即使法院裁决公司强制增资，但公司及股东不履行增资程序，法院判决也不能得到履行。

三、结语

对赌是现代股权融资市场普遍采用的方式，是为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计。其本质是商业行为，符合且须遵循正当的商业逻辑，同时又受交易当时各方的优劣势地位，甚至表现的不那么公平。从《九民纪要》展现的处理规则，区分《合同法》与《公司法》调整范畴，在维护公司“资本维持”和“保护债权人”的基础上，充分尊重当事人的意思自治和遵循基本的商业逻辑，厘正和统一法院的裁判思路。为以后股权投融资交易提供指导和预期，衡平和保护各方利益，鼓励对实体企业投资，缓解企业融资困难。