REITs是目前结构最为复杂的资管产品，无论是二层结构（公募基金+资管计划+项目公司），还是三层结构（公募基金+资管计划+私募基金+项目公司），在各层架构中均不可或缺管理人的身影，在三层结构中甚至会出现4类职责不同的管理人（公募基金管理人、专项计划管理人、私募基金管理人、不动产管理人）。
各类管理人由于主管机关及适用法律法规的差别，其在REITs产品中的角色定位、职责分工、责任承担等方面尚没有很好的衔接与协调指引，这也是影响后续REITs产品发展的关键因素之一。
此外，REITs结构中各类资管产品涉及公募基金、专项计划、私募基金（如有）、不动产重组等多个法律领域，如何准确适用各类资管产品以及设计、衔接、协调交易文件条款也是个棘手的问题。
中国证监会（以下简称“证监会”）与国家发展改革委于日前联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“《通知》”），基础设施REITs试点工作正式推出。
《通知》明确试点初期，基础设施REITs将采用“公募基金+ABS”架构，也即由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金（以下简称“基础设施基金”），经证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。
同时，为配套基础设施REITs试点工作的开展，证监会进一步起草了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《指引》”），就基础设施基金的设立、参与主体资质与职责、产品注册、信息披露等具体规范广泛征求社会意见。
根据《指引》第二条第二款的规定，基础设施基金可以通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。由“等载体”这一词的推测，目前REITs架构可以采用两层架构（公募基金+资管计划+项目公司）或三层架构（公募基金+资管计划+私募基金+项目公司）。出于流程简化与成本降低的考量，目前市场上已发行的类REITs项目多采用私募基金作为夹层。根据《指引》并结合已有的类REITs项目架构，常见的基础设施REITs架构如下图所示：
在各层架构中“管理人”都是一个不可或缺的角色，监管部门对各类“管理人”都出台了专门的法律法规进行规制。我们整理了各“管理人”所适用的法律法规与法律关系如下表所示：
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| | | 《证券法》、《证券投资基金法》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》 | 公开募集基础设施证券投资基金所建立的是基金管理人与基金托管人作为双受托人的信托法律关系 |
| | | 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》、各交易所资产证券化业务指引&基础设施类/政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南&披露指南 | 资产支持专项计划法律关系认定为信托关系或委托关系，需根据具体项目而定 |
| | | 《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》、《私募基金管理人登记须知》、《私募投资基金备案须知》 | 私募基金建立的是基金管理人/托管人与投资人之间的信托法律关系 |
| | | 《市政公用事业特许经营管理办法》、《基础设施和公用事业特许经营管理办法》 | |
借此《指引》出台之际，我们拟就基础设施证券投资基金的基金管理人（以下简称“公募基金管理人”）、基础设施资产支持专项计划管理人（以下简称“专项计划管理人”）以及嵌套的私募基金管理人（以下简称“私募基金管理人”）的资质条件、职责要求、尽调范围等进行横向比较。
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| | 第十二条基金管理人由依法设立的公司或者合伙企业担任。公开募集基金的基金管理人，由基金管理公司或者经国务院证券监督管理机构按照规定核准的其他机构担任。第十三条设立管理公开募集基金的基金管理公司，应当具备下列条件，并经国务院证券监督管理机构批准：（一）有符合本法和《中华人民共和国公司法》规定的章程；（二）注册资本不低于一亿元人民币，且必须为实缴货币资本；（三）主要股东应当具有经营金融业务或者管理金融机构的良好业绩、良好的财务状况和社会信誉，资产规模达到国务院规定的标准，最近三年没有违法记录；（五）董事、监事、高级管理人员具备相应的任职条件；（六）有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金管理业务有关的其他设施；（七）有良好的内部治理结构、完善的内部稽核监控制度、风险控制制度；（八）法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。第六条申请募集基金，拟任基金管理人、基金托管人应当具备下列条件：（一）拟任基金管理人为依法设立的基金管理公司或者经中国证监会核准的其他机构，拟任基金托管人为具有基金托管资格的商业银行或者经中国证监会核准的其他金融机构；（二）有符合中国证监会规定的、与管理和托管拟募集基金相适应的基金经理等业务人员；（三）最近一年内没有因重大违法违规行为、重大失信行为受到行政处罚或者刑事处罚；（四）没有因违法违规行为、失信行为正在被监管机构立案调查、司法机关立案侦察，或者正处于整改期间；（五）最近一年内向中国证监会提交的注册基金申请材料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；（六）不存在对基金运作已经造成或者可能造成不良影响的重大变更事项，或者诉讼、仲裁等其他重大事项；（七）不存在治理结构不健全、经营管理混乱、内部控制和风险管理制度无法得到有效执行、财务状况恶化等重大经营风险；《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》第四条申请募集基础设施基金，拟任基金管理人应当符合《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》（证监会令第104号）规定的相关条件，并满足下列要求：（一）公司成立满3年，资产管理经验丰富，公司治理健全，内控制度完善；（二）设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验；（三）具有不动产研究经验，并配备充足的专业研究人员；（四）具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项；（五）财务状况良好，能满足公司持续运营、业务发展和风险防范的需要；（六）具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录；（七）具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、风险控制制度和流程； | 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二条开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。第六条管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司。第十二条管理人设立专项计划、发行资产支持证券，除应当具备本规定第二条第二款的相关资格外，还应当符合以下条件：（一）具有完善的合规、风控制度以及风险处置应对措施，能有效控制业务风险； | 第三十一条对非公开募集基金的基金管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依照本章的原则制定。第五条私募基金管理人应当向基金业协会履行基金管理人登记手续并申请成为基金业协会会员。第七条各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，向基金业协会申请登记，报送以下基本信息：二、申请机构应当按规定具备开展私募基金管理业务所需的从业人员、营业场所、资本金等运营基本设施和条件，并建立基本管理制度（一）【内控基本要求】根据《私募投资基金管理人内部控制指引》及私募基金登记备案相关问题解答相关要求，申请机构应当建立健全内部控制机制，明确内部控制职责，完善内部控制措施，强化内部控制保障，持续开展内部控制评价和监督。申请机构的工作人员应当具备与岗位要求相适应的职业操守和专业胜任能力。（二）【资本金满足运营】作为必要合理的机构运营条件，申请机构应根据自身运营情况和业务发展方向，确保有足够的实缴资本金保证机构有效运转。（五）【专业胜任能力】根据《私募投资基金管理人内部控制指引》，从事私募基金管理业务相关工作人员应具备与岗位要求相适应的职业操守和专业胜任能力。负责私募合规/风控的高管人员，应当独立地履行对内部控制监督、检查、评价、报告和建议的职能，对因失职渎职导致内部控制失效造成重大损失的，应当承担相关责任。申请机构负责投资的高管人员，应当具备相应的投资能力。（二）【冲突业务】为落实《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金管理人防范利益冲突的要求，对于兼营民间借贷、民间融资、融资租赁、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务的申请机构，因上述业务与私募基金属性相冲突，为防范风险，协会对从事冲突业务的机构将不予登记。 |
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| | 第十九条公开募集基金的基金管理人应当履行下列职责：（一）依法募集资金，办理基金份额的发售和登记事宜；（三）对所管理的不同基金财产分别管理、分别记账，进行证券投资；（四）按照基金合同的约定确定基金收益分配方案，及时向基金份额持有人分配收益；（七）计算并公告基金资产净值，确定基金份额申购、赎回价格；（八）办理与基金财产管理业务活动有关的信息披露事项；（十）保存基金财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；（十一）以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为；第三条基金管理人运用基金财产进行证券投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。第十二条基金募集期限届满，募集的基金份额总额符合《证券投资基金法》第五十九条的规定，并具备下列条件的，基金管理人应当按照规定办理验资和基金备案手续：……《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》第三十五条基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责，包括但不限于：（二）为基础设施项目购买足够的财产保险和公众责任保险；（五）收取基础设施项目租赁、运营等产生的收益，追收欠缴款项等；（六）执行日常运营服务，如安保、消防、通讯及紧急事故管理等；（八）聘请第三方审计机构对基础设施项目运营情况进行年度审计；（九）聘请资产评估机构对基础设施项目每年至少进行1次评估；（十）基础设施项目发生重大变化时，及时聘请审计机构及资产评估机构进行审计、评估； | 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（一）按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》（以下简称《尽职调查指引》）对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，可聘请具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见；（二）在专项计划存续期间，督促原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律规定及合同约定的义务；（五）为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；（六）建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险；（七）监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况，出现重大异常情况的，管理人应当采取必要措施，维护专项计划资产安全；（十一）法律、行政法规和中国证监会规定以及计划说明书约定的其他职责。 | （三）【管理人职责】管理人应当遵循专业化运营原则，不得从事与私募投资基金有利益冲突的业务。管理人应当按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，不得将应当履行的受托人责任转委托。私募投资基金的管理人不得超过一家。《私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）》第二十条根据《私募办法》及其他有关规定订明私募基金管理人的权利，包括但不限于：（二）按照基金合同约定，及时、足额获得私募基金管理人管理费用及业绩报酬（如有）；（三）按照有关规定和基金合同约定行使因基金财产投资所产生的权利；（四）根据基金合同及其他有关规定，监督私募基金托管人，对于私募基金托管人违反基金合同或有关法律法规规定、对基金财产及其他当事人的利益造成重大损失的，应当及时采取措施制止；（五）私募基金管理人为保护投资者权益，可以在法律法规规定范围内，根据市场情况对本基金的认购、申购业务规则（包括但不限于基金总规模、单个基金投资者首次认购、申购金额、每次申购金额及持有的本基金总金额限制等）进行调整；（六）以私募基金管理人的名义，代表私募基金与其他第三方签署基金投资相关协议文件、行使诉讼权利或者实施其他法律行为。第二十一条 根据《私募办法》及其他有关规定订明私募基金管理人的义务，包括但不限于：（二）按照诚实信用、勤勉尽责的原则履行受托人义务，管理和运用基金财产；（三）制作调查问卷，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，向符合法律法规规定的合格投资者非公开募集资金；（五）配备足够的具有专业能力的人员进行投资分析、决策，以专业化的经营方式管理和运作基金财产；（六）建立健全内部制度，保证所管理的私募基金财产与其管理的其他基金财产和私募基金管理人的固有财产相互独立，对所管理的不同财产分别管理，分别记账、分别投资；（七）不得利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送； |
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| | 《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》第六条申请注册基础设施基金前，基金管理人应当对拟持有的基础设施项目进行独立、全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供估值、审计等专业服务，与基础设施资产支持证券管理人协商确定基础设施资产支持证券设立、发行等相关事宜，确保基金注册、份额发售、投资运作与资产支持证券设立、发行之间有效衔接。第八条基金管理人应当制定完善的尽职调查内部管理制度，建立健全业务流程，对基础设施项目出具的尽职调查报告应当包括下列内容：（三）基础设施项目现金流的稳定性和历史记录，及未来现金流的合理预测和分析；（五）安全生产及环境保护情况，及是否符合城市规划要求；（六）基础设施项目法律权属，及是否存在抵押、查封、扣押、冻结等他项权利限制和应付未付义务；（七）是否已购买基础设施项目保险，及承保范围和保险金额；（九）基础设施基金是否可合法取得基础设施项目的所有权或特许经营权； | 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》第三条本指引是对管理人尽职调查工作的一般要求。凡对投资者作出投资决策有重大影响的事项，不论本指引是否有明确规定，管理人均应当勤勉尽责进行尽职调查。 | 第十一条私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定。（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。第十六条私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件；应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。私募基金管理人委托销售机构销售私募基金的，私募基金销售机构应当采取前款规定的评估、确认等措施。投资者风险识别能力和承担能力问卷及风险揭示书的内容与格式指引，由基金业协会按照不同类别私募基金的特点制定。 |
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| | 第五十一条注册公开募集基金，由拟任基金管理人向国务院证券监督管理机构提交下列文件：一、基金管理人申请募集基金，需提交《证券投资基金法》要求的文件：（二）基金与本公司已获批产品及行业同类产品的差异，以及对基金投资运作和投资者的影响评估；对于复杂或者创新产品，中国证监会将根据基金的特征与风险，要求基金管理人补充提交证券交易所和证券登记结算机构的授权函、投资者适当性安排、技术准备情况和主要业务环节的制度安排等文件。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》第十三条申请注册基础设施基金，基金管理人应当向中国证监会提交下列材料：（一）《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》要求的公开募集证券投资基金注册申请文件；（二）基金管理人相关说明材料，包括但不限于：投资管理、项目运营、风险控制制度和流程，部门设置与人员配备，同类产品与业务管理情况等；（四）基金管理人出具的经会计师事务所审阅的对基础设施项目未来收益进行模拟测算的现金流测算报告；（五）拟投资基础设施资产支持证券相关说明材料，包括但不限于：资产支持专项计划说明书、法律意见书、中国证券投资基金业协会备案情况等； | 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第六条管理人应当在资产支持证券发行前向合格投资者披露计划说明书、法律意见书、评级报告（如有）等文件。第七条计划说明书由管理人编制，应当包括但不限于以下内容：……第十条管理人应当聘请律师事务所对专项计划的有关法律事宜发表专业意见，并向合格投资者披露法律意见书，包括但不限于以下内容：……第十一条信用评级报告（如有）应由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构（以下简称资信评级机构）出具，报告内容应当包括但不限于：……根据上海证券交易所、深圳证券交易所等交易场所的具体规则指引提交相应的文件。 | 第八条各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，办理基金备案手续，报送以下基本信息：（一）主要投资方向及根据主要投资方向注明的基金类别；（二）基金合同、公司章程或者合伙协议。资金募集过程中向投资者提供基金招募说明书的，应当报送基金招募说明书。以公司、合伙等企业形式设立的私募基金，还应当报送工商登记和营业执照正副本复印件；（三）采取委托管理方式的，应当报送委托管理协议。委托托管机构托管基金财产的，还应当报送托管协议；19. 其他相关文件（PPP项目入库证明、投资者资金来源承诺及出资能力证明、类REITs基金证明等）其中，类REITs基金应上传交易所出具的无异议函。 |
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| | 托管人、律师事务所、财务顾问、资产评估机构、会计师事务所等 | 资产服务机构、托管人、信用增级机构、律师事务所、会计师事务所、流动性支持机构、销售机构等 | |
1、各类管理人如何协同推进项目？
我们判断，目前同时具有“券商资管+公募基金”牌照的管理人将会成为后续推动基础设施REITs产品的主要牵头人，也是各中介机构中受益最大、责任最重的一方。根据《指引》第六条规定，申请注册基础设施基金前，基金管理人应当对拟持有的基础设施项目进行独立、全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供估值、审计等专业服务，与基础设施资产支持证券管理人协商确定基础设施资产支持证券设立、发行等相关事宜，确保基金注册、份额发售、投资运作与资产支持证券设立、发行之间有效衔接。从前述规定看，两类管理人似乎都是定位为卖方角色，这与公募基金传统上作为买方角色有所不同。另外《指引》还要求公募基金管理人除独立开展尽职调查外，还应当聘请具有保荐资格的证券公司担任财务顾问对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查。如此，在REITs产品中将会出现三份卖方报告。
此外，我们梳理了各类管理人在发起设立公募基金、专项计划、私募基金的简易流程，如下图所示：
2、私募基金在REITs结构中是否还有存在必要？
在以往发行的类REITs产品中作为常见SPV架构之一的私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到项目公司，并控制底层物业，形成权益资本。在《指引》出台之后，虽有观点认为资产支持证券可以直接投资项目公司，以实现流程简化，但我们理解，在REITs相关配套税收完全落地前，目前私募基金仍以其税盾的作用，有设置的重要意义；而另一方面，公募基金在我国一直定位为买方从事二级市场的股票/债券投资，其是否有意愿及能力直接参与不动产的一级市场投资尚待观望，而目前私募基金管理人作为资产端的重要协调者，在资产重组、现金流归集及分配等方面也发挥其独特优势。
王斌 合伙人
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