作者：王武

 

在VC/PE投融资实践中，常见的投资人回购权触发事件通常包含如下几类：

 

与目标公司IPO相关的触发事件；

与目标公司和回购义务人重大违约相关的触发事件；

与目标公司实际控制权相关的触发事件；

与目标公司主营业务相关的触发事件；以及

与其他投资人股东行使回购权相关的触发事件。

 

下面我们来逐一看一下上述回购权触发事件在VC/PE投融资实践中的运用以及司法实践对该等回购权触发事件的认定。

 

一、与目标公司IPO相关的触发事件

 

（一）未在特定期限内完成合格IPO

 

就投资人回购权的触发事件而言，未在特定期限内完成合格IPO （也即上市时间对赌）（以下或称“IPO Trigger”）可以说是投资人回购权最核心和最本源的回购权触发事件。就此回购权触发事件，投资人股东可能会要求将其细化为双层触发结构，即要求目标公司应在特定期限A之前提交上市申请，并在特定期限B之前完成合格IPO。而被投资方也可能会根据境内资本市场的特点，要求增加一项限制性条件，即如果由于证监会出台有关政策等原因导致IPO暂停，则投资人股东行使回购权的时间应相应顺延。

 

如在翁吉义与胡书来等股权转让纠纷一案（上海市第一中级人民法院（2013）沪一中民四（商）终字第1096号）中，投资人股东与原股东约定：（1）如果被投资公司未能在2010年8月31日前成功在A股市场公开上市（上市标准为：中国证监会发行审核委员会审核通过公司的上市申请），投资人股东有权要求原股东强制回购投资人股东持有的被投资公司全部股权；（2）此项回购决定须在2011年6月30日前以书面形式送达原股东，逾期将视为投资人股东放弃回购权；（3）如由于不可抗力或证监会出台有关政策等原因IPO暂停的，投资人股东回购时间顺延与上述暂停相同的期限。

 

在该案中，因为投资人股东并未在约定的2011年6月30日之前送达其书面回购决定，所以原股东认为投资人股东已经放弃并丧失了其回购权。但是，投资人股东则认为证监会在对赌期间暂停了IPO，所以其回购时间应顺延与上述暂停期相同的期限。就该等争议，该案二审法院（上海市第一中级人民法院）认为，投资人股东与原股东签订的相关协议中，明确约定由于证监会出台有关政策等原因导致IPO暂停的情形下，投资人股东回购时间顺延与暂停相同的期限。事实上，我国国务院作为证监会的上级机关出台了有关房地产业调控的监管政策，证监会对于房地产企业IPO审批在客观上处于暂停状态，投资人股东提出回购的时间也应顺延，故投资人股东未在约定的2011年6月30日前主张回购权，并非放弃或丧失行使回购权，原审认定投资人股东在上述确定时间未明确主张系争回购权即为投资人股东放弃行使系争回购权有所不当，应予以纠正。因国务院出台相关政策，客观上使IPO暂停，使被投资公司无法按期上市，投资人股东主张回购权的期限应予顺延，故投资人股东目前在IPO审批尚处暂停阶段，不能向原股东等三人提出回购。若在IPO暂停期间结束后适当时间内，被投资公司仍不能上市，投资人股东可依法行使其对系争股权的回购权。

 

上面一个案例是投资人股东运用“如果IPO暂停，回购期限顺延”的约定维护其回购权利。而在上海嘉石投资有限公司与连云港鼎发投资有限公司、朱立起股权转让纠纷一案（上海市长宁区人民法院（2014）长民二（商）初字第7680号）中，则是原股东试图运用IPO暂停事件阻却投资人股东完全行使其回购权（在该案中，原股东仅同意支付的回购款项为投资人股东的实际投资额，而不同意支付回购溢价以及违约金）。

 

在该案中，原股东认为，各方于2011年3月6日签订《增资协议》、《补充协议》后，在2011年下半年，美国及欧盟就我国的光伏产业提出反倾销、反补贴调查，并最终在2012年10月17日做出终裁，导致我国光伏产业受到巨大冲击。目标公司是光伏产业的上游产业，也受到巨大冲击，效益明显下滑。此外，中国证监会也停止新公司上市。上述情势变更的事实是原、被告无法预见且无法避免的，导致原、被告签订的合同赖以成立的环境、基础发生异常变动，合同目的在约定时间内无法实现，原、被告对此均无过错。综上，对于投资人股东主张的回购价中超过10,000,000元的部分，即3,260,000元及违约金的请求应予驳回。

 

但是，该案主审法院（上海市长宁区人民法院）认为，原股东将目标公司不能如期上市的理由归咎于新股暂停发行的情形。诚然，在2012年11月至2013年12月期间，新股发行确曾暂停，但在此之前，曾发生过多次新股暂停发行的情形。作为决定上市的企业，目标公司及原股东对新股暂停发行、暂停发行可能引发的后果应充分了解，可以通过制定相应条款以应对风险、保护目标公司、原始股东及增资方的权益，为最终实现目标公司上市这一目标创造有利条件。在实践中，即曾有投资方与目标公司及其原始股东、实际控制人等做出如新股暂停发行，股权回购时间相应顺延等约定以应对、降低风险。但是，在《增资协议》及《补充协议》中，投资人股东、原股东及目标公司并未做出类似约定，故原股东应严格按照协议约定履行己方义务，由此产生的后果应由被告自行承担。此外，目标公司已委托多名案外人为其上市提供服务，其对申请发行新股需递交的申请材料应予明知。但本案中，原股东始终未能提供目标公司已向有关审批部门提出新股发行申请的证据，甚至连目标公司准备向有关审批部门报送的申请文件也未能提供。鉴于新股暂停发行不代表目标公司可以停止为上市进行准备、提出申请，而根据本案查明事实及现有证据可以认定目标公司并未完成其上市的前期准备工作，是不可能进入最终审核程序的，故原股东的该项抗辩意见缺乏依据，本院不予采纳。

 

另外，在该案一审后，原股东提起了上诉，但是该案二审法院（上海市第一中级人民法院）在二审判决中维持了一审判决。

 

（二）投资人合理判断公司已无法于特定日期前完成合格IPO

 

在VC/PE投融资实践中，投资人股东往往还会要求将“投资人合理判断目标公司已无法于IPO Trigger时间节点前完成合格IPO”列为一项回购权触发事件。该项要求可能与蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷一案（最高人民法院（2014）民二终字第111号）有关。

 

在该案中，投资人股东与目标公司及其原股东签订了投资协议，并在投资协议中约定：若2014年12月31日前目标公司未能完成公开发行股票和上市，目标公司的原股东承诺受让投资人股东持有的全部股份。但是投资人股东提前于2013年10月28日就向法院提起了民事诉讼，要求原股东履行其回购义务。对此，原股东提出异议，并主张协议设定的回购时间是2014年12月31日，目前尚未起始，回购条件尚未达成，因此投资人股东主张权利的时间条件尚未满足。

 

对此，该案二审法院（最高人民法院）认为，投资人股东起诉目标公司存在财务虚假，投资协议中的相关业绩承诺未实现，目标公司在2014年12月31日前无法上市已呈事实状态，投资协议中约定的股权回购条件业已成就，原股东的违约行为已导致目标公司在2014年12月31日前完成公开发行股票及上市的合同目的无法实现，故投资人股东提起诉讼具有合同与法律依据，原审判决的相关认定并无不妥，原股东有关投资人股东起诉时间不符合合同约定的上诉理由不能成立。

 

（三）发生对IPO产生重大不利影响或构成实质性障碍的事件

 

在与IPO相关的回购权触发事件中，投资人股东还会将“发生任何对目标公司在IPO Trigger时间节点前完成合格IPO产生重大不利影响或构成实质性障碍的事件”列为其回购权的触发事件之一，该等事件包括但不限于目标公司及其控股股东、实际控制人发生重大违法行为或发生损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为等。具体认定标准可参见证监会2018年发布的《首发审核非财务知识问答》。

 

二、与目标公司和回购义务人重大违约相关的触发事件

 

在VC/PE投融资实践中，投资人股东还会要求将目标公司及回购义务人的重大违约行为列为其回购权的触发事件之一。对此，目标公司和回购义务人则希望将该等“重大违约行为”限定为欺诈、故意或重大过失所导致的违约，同时希望将该等重大违约行为具体化和特定化，如仅限于原股东违反竞业禁止义务等，并进一步希望在此基础上增设一定的宽限期和纠正期。

 

三、与目标公司实际控制权相关的触发事件

 

在VC/PE投融资实践中，投资人股东通常还会要求将目标公司实际控制人或实际控制权发生变化的事件列为其回购权的触发事件之一。一则，如果目标公司的实际控制人在IPO Trigger时间节点前的报告期内发生变更，则会对目标公司IPO产生实质性不利影响，投资人股东可根据此项要求行使其回购权。二则，如果目标公司的实际控制人在报告期外发生变更，投资人股东还可根据此项要求行使其回购权。

 

四、与目标公司主营业务相关的触发事件

 

与目标公司主营业务相关的回购权触发事件通常包括：（一）目标公司丧失或者无法续展其主营业务不可或缺的批准，以及（二）目标公司的主营业务无法继续开展、被禁止或受到重大限制等情形。

 

五、与其他投资人股东行使回购权相关的触发事件

 

作为一个兜底性的条款，投资人股东往往会要求将其他投资人股东行使回购权的事件作为一个适用于其本身的回购权触发事件。这种考量尤其适用于如下两种情形：（一）各投资人股东所适用的回购权触发事件不同；（二）回购义务人与其他投资人股东私下签订了关于回购权的补充协议。

 

对于第一种情形，即各投资人股东所适用的回购权触发事件不同的情形，实践中比较常见的是不同轮次的投资人股东所适用的IPO Trigger时间节点不同的情形。如果存在这种情形，一般来说，后轮投资人股东的IPOTrigger时间节点通常会晚于前轮投资人股东的IPO Trigger时间节点，也即可能会发生前轮投资人股东先于后轮投资人股东行权的情形；但这种情形又会与“后轮投资人股东的回购权顺位优先于前轮投资人股东的回购权顺位”的安排相冲突。所以在VC/PE投融资实践中，如果出现这种情况，相关各方往往需要就此协商谈判一个彼此都能接受的方案。

 

对于第二种情形，即回购义务人与其他投资人股东私下签订了关于回购权补充协议的情形，实践中也曾发生过与此相关的案例。如在上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）与连云港鼎发投资有限公司等股权转让纠纷一案（上海市第一中级人民法院（2014）沪一中民四（商）终字第730号）中，目标公司、原股东与瑞沨投资以及其他投资人股东共11方在签订《增资协议》的当日签订了《补充协议一》，其中《补充协议一》约定IPOTrigger时间节点为2013年12月31日，回购价格为按照一定公式计算的价格（其中回购溢价按10%的年回报计算）。但是，目标公司、原股东与瑞沨投资4方于同日又签订了一份《补充协议二》，其中约定IPO Trigger时间节点为2012年12月31日，回购价格为按照一定公式计算的价格（其中回购溢价率高于《补充协议一》所约定的回购溢价率）。

 

而后，瑞沨投资要求原股东按照《补充协议二》履行回购义务。但是，该案二审法院（上海第一中级人民法院）认为，《补充协议二》仅是瑞沨投资与目标公司、原股东四方单独订立，一是违背了（主合同）《增资协议》第8.1条之规定（本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效），二则亦损害了其他投资方基于本协议项下的权益，故应属无效，据此瑞沨投资的请求权基础应当限于《补充协议一》之回购条款。（完）